干啥都不赚钱？

蚂蚁王子

发钞速度降低，但钱仍然在增加，而它们以活期存款方式放在银行，并没有去投资。近期央行已经很少使用降准、降息的工具。在加大财政支出上，中国也在努力。

周末，两位金融高官吐露真言

7月16日，北京举行了一场“2016年中国资产管理年会”。在这场年会上，两位重量级的金融高官，告诉了我们两个重要的金融秘密。

1、中国已经陷入“流动性陷阱”

央行调查统计司司长盛松成对M1和M2之间日益拉大的剪刀差进行了分析，他认为这意味着中国进入了“企业的流动性陷阱”。

盛松成说的剪刀差，是指最近大半年以来，中国M2的同比增速跟M1的同比增速出现了拉大迹象。换句话说，央行的发钞速度最近两个月有所降低。

发钞速度降低，但钱仍然在增加，目前M2达到了149万亿。增发出来的钱，央行是希望企业用来投资，带动经济。但遗憾的是，M1同比增速在不断上升，跟M2差距拉大，企业活期存款到6月份已经增加到了38万亿。这说明，企业的确拿到了钱，但这些钱以活期存款方式放在银行，并没有去投资。

为什么会这样？第一，经济不景气，企业没有特别好的项目，不敢投入实体经济；第二，央行多次降息之后，活期和定期存款利率差距很小，所以企业也不存定期。第三，活期方式保存这些钱，方便去追逐各种机会，换句话说，方便参与资产炒作。

其实，这就是凯恩斯说的“流动性陷阱”。也就是说，当央行降准、降息这些手段用到极致，市场就麻木了。继续增加钱，市场利率不会下降，大家也不会投资实体经济。盛松成是官员，说话比较客气，加上了限定词，说是“企业的流动性陷阱”。其实，这就是不折不扣的“流动性陷阱”。

怎么解决？盛司长的建议是：第一，给企业减税；第二，增加财政支出，把赤字率提高到4%到5%。

2、民间投资失速，本质上是货币问题

曾担任过央行深圳分行副行长，深圳、江苏银监局局长，现任国有重点金融机构监事会主席的于学军发表了一个重要看法：目前民间投资失速，本质上是货币问题。

当前中国经济面临两个重要问题：第一，房地产开始再度趋冷；第二，民间投资失速。

房地产正在再度趋冷，这是国家主动调整政策所致，是在落实“权威人士”说的“房子是给人住的”，不能用加杠杆的方式去库存。但民间投资突然失速，是中央绝对不愿意看到的。

自2015年12月以来，民间投资增速从10%一路下滑到6月的2.8%，非常恐怖。为此，李克强总理多次主持会议，讨论出台了一系列激活民间投资的举措，国务院还派出了很多个督查组。

现在我们的投资几乎全靠政府撑着。政府投资当然就是大基建了，地铁、高铁、机场、高速公路、地下管廊等。于学军的逻辑是，因为经济下滑，所以我们屡屡通过政府主导的大基建来稳增长。但这些项目回报周期长，建设资金只能通过地方债、扩大财政支出等方式解决，最终倒逼央行超发货币。

从社会主体来看，得到了新增信贷，得到新增信贷最多的政府部门实际上等于稀释了居民储蓄和实体企业的资金，这进一步影响实体企业投资能力的下降。这就出现政府加大投资，由于货币投放的基础在内容上发生了重大变化，所以实际上等于稀释了实体企业的资产、资金，使实体企业更为困难。在很大程度上也许起到了适得其反、事与愿违的作用。这也是民间投资下降的一个重要原因。

此前，官方对于民间投资下滑的原因，一般解释为：在很多重要领域，仍然存在“玻璃门”、“旋转门”等现象，民企拿不到投资机会。后来，又有人说是因为银行喜欢“晴天送伞、雨天收伞”。现在于学军的解释是：因为政府太强势，常常伸出有形之手直接参与投资，而且比例越来越大，倒逼央行超发货币，最终让民间投资的积极性、占比和钱的购买力下降。

3、总结

中国正在陷入流动性陷阱，这是一个不争的事实。所以我们看到，近期央行已经很少使用降准、降息的工具。在加大财政支出上，中国也在努力。

民间投资的失速，未必如于学军解释的那样简单。但货币的视角，是一个重要补充。

从三季度开始，中国经济增长将再次面临沉重的下行压力。这个时候，是考验管理层定力的时候。根本的出路，还是改革。经济的困难时期，将持续几年的时间。就资本市场而言，至少三季度是个相对宽松的时期：经济越坏，政策越不可能收紧，个股的吃饭行情就可能延续。

当前中国经济金融的五大“死穴”

本文为银监会国有重点金融机构监事会主席于学军在7月16日举行的“2016中国资产管理年会”上演讲的核心观点，于学军对2008年以来中国经济金融面临的重大问题做了一针见血的分析：当前普遍存在的民间投资大幅下滑、银行业资产荒和地方政府债务膨胀，背后隐藏着中国经济转型和货币政策转折的深刻逻辑。

演讲内容如下：

有关中国当前经济金融的形势问题有几个现象比较突出：　

第一，今年以来民间投资增速大幅下滑，引起高层的高度重视，急忙出台政策来扭转这种局面。因为全国民间投资超过60%，民间投资增幅的明显下降，对整个投资就会带来很大的影响。

从今年初开始，民间投资增速出现迅速下滑，1-5月全国投资增长9.6%，首次低于10%，其中民间投资只增长了3.9%，出现了非常明显的快速下滑趋势。昨天公布的最新统计数据显示，上半年民间投资增速进一步下滑到了2.8%，全部投资增长为9%。但是民间投资占全部投资的比重仍然达62%左右。民间投资增速的大幅度下滑，给全国固定资产投资带来了重大影响。

第二，从去年开始，也可追溯到2014年下半年，银行普遍出现贷款项目难做，各地行长们反映，几乎找不到好的投放项目，因此市场上出现一个新词：叫做“资产荒”。

第三，与此同时，各地银行不约而同地将信贷资金涌向地方平台公司，进行集中放贷。有些地方的政府平台公司过去筹资比较困难，但是去年以来却一下子活跃起来，贷款非常多，负债率大幅提高。

第四，货币信贷急剧膨胀。2015年底全国各类资产规模达到了93万亿元，过去三年复合增长率达51%。总的来说，增长太快了，使人目不暇接。昨天人民银行公布了今年上半年新增贷款，大概是7.53万亿。目前，全国银行资产总规模达到了212万亿元，其他资管类资产合计应该也超过了100万亿。

第五，中国的债务率水平快速上升，现已超过250%，成为全球炒作中国发生债务危机或金融危机的一个热门话题。

以上列举的五点，是我认为比较突出的变化和现象。这些现象，是互相孤立的呢，还是相互联系的？或者为什么这些现象在这样一个时期同时出现呢？这就是今天我想跟大家讲一些我对这些问题的观察要点。具体有这么几点：

第一，改革开放30多年来，过去维持中国经济长期保持接近双位数增长即10%的高速增长，主要的动力来源是同期外贸进出口的持续更高增长。但是，这种“外向型经济增长模式”模式，由于2008年受到国际金融危机的影响，加之中国劳动力成本、环境成本的迅速提高，以及人民币汇率的持续升值，使中国改革开放30多年来长期形成的比较成本优势逐步丧失，中国经济出现了持续的下行压力。

在2011年之前，中国外贸进出口增长基本上可以维持在20%之上，从2012年开始快速下降。出口去年全年下降了2.8%，今年1-5月下降了7.4%。就是说出口下降的更加明显，这对中国的经济带动作用更加不利。

第二，在传统的外向型经济增长模式受到冲击的情况下，中国更多转化为依靠投资来拉动经济增长。这使投资占GDP的比重在2011年之后不断持续升高，在2011年占比63%的基础上提高到2015年的81%多，现在民间投资增长快速下滑，影响全部投资逐步放缓（上半年降到了9%），投资也开始显示出疲态。

第三，以外贸拉动经济增长逐步转向以投资拉动经济增长，对中央银行基础货币的管理和投放带来了深层或深刻的影响。在外贸进出口大幅度增长的时期，正是外资大举投资中国的时候，那时会带来大量的贸易和投资顺差，中国的外汇储备长期保持大幅度增长，人民币在这个时期面临很大的升值压力。同时，国内出现了流动性过剩的局面，很多人都经历过，大家现在也应记忆犹新。流动性过剩表现为社会上根本“不差钱”。但当中国外贸进出口增长出现式微并且持续下降，实际上意味着中国的比较成本优势正在或已经丧失。这时，外汇储备开始出现减少，进入流动性自动收缩模式。在这种情况下，为了拉动经济增长，或者为了保持经济较高的增长速度，政府就必须加大投资力度。因为稳投资就是稳增长。

而投资必须要有资金来源，这就需要我们创造一个宽松的货币环境，并不断地注入资金。这就是近几年为什么银行的资产负债表快速膨胀，资产类业务大幅扩张的根本原因。甚至出现了“大资管时代”的概念。在外向型经济增长模式下，由收购外汇储备投放出去的基础货币，与现在依靠投资拉动经济增长模式下投放出去的基础货币，在根本上有巨大差别。由收购外汇储备投放出去的基础货币以增加外汇储备做基础或储备，而以投资和收购债券投放出去的基础货币在很大程度上脱离了货币发行的基础或储备。而且，这两者之间的投放主体、渠道、内容同时发生重大变化，并不相同。前一种货币投放更多为实体企业，主要是民营企业，多为制造业投资、商业物流、房地产等。后一种模式的主体，主要是地方政府的平台公司或者是央企等，主要是修路、架桥、建房子或者异地扶贫搬迁、建水库等大规模的基础设施建设。

至此，大家也许就明白了中国民间投资下滑的真正原因，同时也是银行业出现“资产荒”，以及地方政府债务快速膨胀的原因。和这个相联系，还有就是货币为何快速扩张，中国债务率水平为何大幅上升。

最后做一个小结：以上所列举的五种现象并不是孤立和偶然的，而实际上是相互联系、互为依存的一种关系。说到底，它们之间的逻辑关系是，由于外贸进出口出现减缓及下降，影响外汇储备减少，使得国内货币流动性自动收缩，并造成人民币汇率承压，经济下行压力持续不减。这时候，为了拉动经济增长就必须加大投资力度；而要加大投资力度就必须放松货币，为投资提供资金来源。这使货币投放的基础发生重大变化，这种方式下投放出去的货币规模一旦过大，就会稀释存量货币。从社会总体来看，现阶段得到新增信贷最多的是政府部门，实际上等于稀释了居民储蓄和实体企业的资金，结果又影响实体企业投资能力下降。这就出现：政府加大投资规模，本意是为了拉动经济增长，但由于货币投放的基础发生了重大变化，所以实际上等于稀释了实体企业的资产或资金，使实体企业更为困难。在很大程度上也许起到了适得其反、事与愿违的作用。这也是民间投资下降的一个重要原因。

当然，影响民间投资的原因有很多，这是我看到的其中一个原因。我认为，民间投资下降是个货币问题。现在不单是企业，就是个人手里拿着人民币，也都很难投资，说明现在人民币投资机会减少。现在所谓的“资产荒”，背后反映的就是这样一个问题。当然，还有很多问题，比如说现在时常分析的审批环节过多，流程过长，税费过高，融资难、融资贵等等，我觉得这些是一个通常讲的表面原因，而深层原因是因为货币发生的内在变化。

中国流动性陷阱：现象、影响及应对

流动性陷阱的危害。在流动性陷阱中，传统货币政策失效，央行增加多少货币供应，都会被人们储蓄起来，而不去投资和消费，致使经济陷入长期萧条。对债市，由于人们风险偏好很低，倾向于持有流动性好的短端投资，造成短端利率接近零，而期限利差、信用利差难以下降。对股市，由于人们投资、消费意愿低，分子(经济)和分母(风险溢价)都无法改善，陷入长期低迷。

海外摆脱流动性陷阱的成功经验。央行必须扩大其购买资产的范围，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，来压低期限利差和信用利差，修复银行资产负债表，提高银行的放贷能力和意愿。同时随着资产价格上涨，金融市场的融资能力得以恢复，居民资产端膨胀，以此刺激企业投资和居民消费。

中国已现流动性陷阱迹象。一方面，经济不断下滑；另一方面，银行间隔夜回购利率降至1%左右，与超额准备金利率0.72%仅差28bp，考虑到银行间市场与央行之间的信用利差和隔夜回购利率波动的风险补偿，隔夜回购利率已降至最低水平附近。而长端利率和贷款利率仍居高不下，降准降息的边际效应正在递减。

中国的货币政策该如何应对？中国需传统和新型货币政策工具并用，针对国民经济重点领域和薄弱环节配以曲线地定向地量化宽松操作，量价双管齐下，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。同时，必须实行“强改革+宽货币”的政策组合。破旧立新，堵住三大资金黑洞，加快新旧经济的替换速度。

中国避免陷入流动性陷阱，需六大货币政策工具并用。针对当前短端利率几乎下降到底，而银行隐性不良率高、放贷意愿不足、实体经济融资难贵、长端利率下降困难等流动性陷阱迹象，我们预计央行应对的货币政策工具组合可能是：工具一，取消超额准备金利息；工具二，降准降息+定向降准；工具三，对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品；工具四，扭曲操作，收短放长；工具五，对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产；工具六，注资政策性银行+定向放贷。